2020
04.13

M&Aで最高値で売る義務「レブロン基準」とは?

M&Aで会社売却をする心構え, M&Aのお金(価格・税金)

今回は、M&Aで会社経営権を第三者に譲渡する場合に「堂々と最高値での会社売却を目指してよい理由」をご説明します。

また、この当然の権利が失われやすい背景をご説明しつつ、とはいえ、現実問題として、相手が納得しないとお金は出てこないわけで、相手が価格条件に合意してくれない場合の工夫についても少し補足したいと思います。

レブロン基準」と呼ばれているルールがあります。「高く売ってもよい(権利)」ではなく「高く売らねばならない(義務)」というルールです。

レブロン基準

レブロン基準」とは「”売却価格の最大化”を”取締役の義務”として捉える米国の判例(1986)」です。日本の経済産業省も「取締役は、株主の利益を確保するために合理的な努力を行う義務がある(2019)」と強調しています。レブロン基準は30年以上色褪せない普遍的ルールと考えてよいでしょう。

レブロン判例において登場するターゲット企業(売り手企業)は、所有と経営が分離(株主と取締役が別人)している大企業のケースであり、レブロン基準は、ターゲット企業の取締役が、自己保身のために株主の利益をないがしろにすることを牽制する目的を含むわけです。敵対的TOB提案に接し「自分の椅子がなくなる危険」を感じた取締役が、株主利益をないがしろにする不当な買収防衛策を講じることを禁止する際の根拠として使われています。

オーナー経営の企業でも、非上場会社でも、取締役の義務「もし、売るしかない、売ると決めたら、株主利益のため最高価格で売るべきという義務」が変わる理由はありません。オーナー社長は、株主であると同時に取締役であり、自分以外の株主のことも考えて、最高価格で売る義務を持っているわけです。オーナー社長以外にも少数株主がいるならば、オーナー社長が最高価格実現のため合理的な努力を尽くしていないならば、少数株主から訴訟提起されても不思議はないのです。オーナー社長1人株主会社だとしても、取締役(自分)の義務として、株主(自分)の利益を最大化する義務を負わない理由がないため、少しでも高い公正価値で評価してくれるバイサイド企業を探す義務を負っていると考えればよいでしょう。

日本の多くのセルサイド(売り手)は、所有と経営が一致(オーナーであり同時に社長)しています。ふつうに考えると、オーナーが自分の利益を最大化するために、同一人物の社長としても最大の努力をするはずです。同一人物である以上、例外なく100%そうなると思うはずです。

しかし、なぜかそうなっていない(むしろ、逆に、同一人物だからこそ、会社を最大限に高く売るのを躊躇う)のは次のような背景があるからでしょう。

売り手オーナーが高値売り最大努力をしない背景

M&A企業価値の計算方法を知らない(相場がある、誰に頼んでも同じと勘違いしている)

会社の価値に相場はありません。「相手違えば価値変わる。同じモノでも見せ方違えば評価変わる。伝えなければ無いのと同じ。説明不足は低評価」がM&A評価の基本です。M&Aにおける会社の価値は「一物多価」で、意味のある企業価値評価は、絶対に簡単には計算できません。ターゲット企業の能力や制約等を隅々理解し、譲渡先候補をある程度固め、候補先の買収の狙いを読み、さらに、シナジー候補やM&A競争環境レベル等のインプットを正しい評価フレームワークに入れて、ようやく意味のある企業価値評価ができます。大手会計事務所では2-3名チームが明け方まで働いて2-3週間かかて算出するのがM&Aバリュエーション(公正価値:フェアバリュー)です。また、会社の高値売りは、簡単ではありません。効率と相反する職人芸の要素が強く、事実、相手次第で数倍違うケース、同じ相手でもやり方次第で数倍違うケースは生じます。「やり方ひとつで10倍違うこともある」がM&Aです(特にユニークな強みのある会社の場合、差が大きくなりやすくなります。)。まずはM&A企業価値の正しい計算方法を大枠だけでも理解しましょう。

従業員に負担をかけたくないし、非難もされたくない、という誤解に基づく心理

会社の高値売りを陰に陽に妨害する人がいます。日本人は、良くも悪くも平等主義教の信者が多数派です。しかし「人口増社会」はとっくに終焉、「総中流社会」はすでに維持不可能で、格差が拡大し続ける普通の資本主義社会に変質しています。つまり「頑張った人が報われ、人の足を引っ張る怠け者は報われない」という正常な競争社会です(格差対策、再分配は政府の仕事)。日本では、マスコミやドラマ等で、次のような価値観を押し付けてきます。「会社を売るのは裏切り者、高値売却なんて守銭奴、お金より大事なものがある」「倒産するその日まで命を懸けて従業員の生活を守るのが素晴らしい社長」。マスコミやドラマの主要ターゲットであるサラリーマン及び主婦にとって「会社は生命維持装置」なので、「新卒入社から言われてきたことをやってれば死ぬまで安定した生活を送れる期待」を危険に晒す行為への強烈な非難は「非常にウケる」ので、社会の力で遠回しに妨害されやすいわけです。実は、環境激変時代の現代では、正しいM&Aを通じた非連続的変化がある方が、結果として生き残る成長機会を得やすいわけで、変化を恐れる怠け者でいる方がはるかに危険です。リスクを取り努力した人を非難することで自分を守ろうとする人たちからの非難は無視しましょう。この心理を発明的に利用するのが「友好的M&A」というマーケティング・クリエイティブです。日本人が盲目的に拒絶する敵対的買収の反意語と聞こえるため要注意です。友好的売却⇒交渉回避売却⇒安値売却⇒現状維持⇒ビジネス陳腐化リスク増大です。会社が可愛いなら、逆の結果に泣くことになりかねません。10年後に、従業員が10年年老いてから無職になるリスクが高まるのが友好的=交渉回避M&Aによる売却です。ハードに準備して、ハードに相手を選び、ハードに交渉した上で売るべきです。一見厳しいけど正しい挑戦環境を提供してあげるべき。こっちが本当の親心です。但し、親の心子知らず、です。理解してくれる従業員は少数派でしょうが、時間が経てば歴史となって証明してくれるはずです。ハードに頑張るのは主にM&Aバンカーなので、オーナー社長はそんなに心配する必要はありませんし。

準備は面倒くさいし無駄になるリスクがあるという合理的思考

M&A会社売却は、M&A助言会社に依頼しても、100%成功するとは限りません。まして高値売却をするためには、M&A助言会社の理解レベルを高める手続きが必須であり、このためには一定のコストがかかり、時間や手間もかかります。つまり、高値売却の準備は、間違いなく面倒くさいし、無駄になるリスクすらあるのです(但し不成立でも会社にプラスなので成功と言える場合もある)。例えば、弊社は、できるだけ早い段階から、できるだけ多くの資料を提出いただくようお願いしています(ファイル数が数千ファイルでもウェルカム)。目を皿のようにターゲット企業に眠る潜在価値を探すため、また後半戦のDDが始まってからバイサイド候補向け初期開示資料との矛盾が見つかる事態を避けるためです。「信頼が形成されていない初期段階では、詳細内部資料を外部者であるM&Aバンカーに見せたくない」という気持ちは理解できますが、徐々にM&A助言会社に開示するというノーマルなやり方では高値売却ができないので、仕方のない負担と割り切ってもらうしかありません。ただし、好条件成約の経験豊富なM&A助言会社は、かなり早い段階で、可能性選択肢を具体的にわかりやすく示してくれますし、外部に見せたくない悪い面がある場合こそ、むしろ、早め早めにM&A助言会社と共有し、善処策を講ずる方が得策なのです。優良なM&A助言会社との間で、ありとあらゆる側面について、深いディスカションを経たことが、様々なプラス効果をもたらすことがよくあります。進行期業績がクイクイと改善することもあるわけです。面倒臭がらずに、どんな小さなことでもM&A助言会社に相談してみると、想定外の切り口が見つかることもあるでしょう。

高値合意を獲得するための準備

良い会社には高い価格が自動的に付くわけではないので、高値で売却するため、次のような努力をします。

経営能力基準による最適なバイサイド選び

ターゲット企業の将来は、バイサイド企業の経営能力によって決まります。リーダーが組織の将来を決めるのと同じです。ターゲット企業の将来キャッシュフロー予想によってバイサイドが払ってもよい公正価値(フェアバリュー)が決まります。そのため、もっとも重要なのは、バイサイド企業候補を「ターゲット企業の経営能力の有無」と「リスクテイクの姿勢」によって選定することです。一流企業だからと言って、ある具体的なターゲット企業を経営する能力が高いとは限りませんし、M&A後の改善・成長巧者であるとも限りません。企業風土が真逆かもしれませんし、経営の幅が狭いかもしれないからです。「よくM&Aする」とか「説明が楽な同業重視」といった選定基準も、M&A業者の効率性を高めるためのもので、高値売却とは無関係です。「ターゲット企業の経営能力の有無」と「リスクテイクの姿勢」で選定しましょう。

情報の非対称性の緩和1(バイサイドの情報不足を埋める)

M&Aは、ターゲット企業を良く知り、高く売りたいセルサイドと、ターゲット企業を良く知らず、安く買いたいバイサイドの間で、短期間で条件交渉する点に特徴があります。高値のキーは、セルサイドからバイサイドに開示する情報の品質です。ターゲット企業の魅力を余すところなく伝え、ダウンサイドリスクを制限できることを具体的に説明することが大事です。つまり最適なバイサイド候補にM&A後の経営に自信を持ってもらうわけです。

情報の非対称性の緩和2(セルサイドの情報不足を埋める)

また、M&Aは、M&A初心者のセルサイドと、M&A玄人のバイサイドの間で短期間で条件交渉する点に特徴があります。高値のキーは、セルサイドが損をしないようにセルサイドの絶対的味方を雇うことです。高値売却を目指すなら、片手M&A業者を選びましょう。最初にコストがかかるものの、結局圧倒的にコスパが良いのが片手M&A業者だからです。

高値で合意できない場合の工夫

さて、それでも、M&Aは大きな取引で、簡単に元に戻せるものではなく、また単一でも複雑なビジネスがさらに複雑化するため、ちょっとした思い違いが不測の損害を導くリスクがあります。高値売却は簡単にまとまりにくく、とはいえ、過少評価での売却は受け入れられません。そんなときには次のような工夫をして両者の溝を埋めるわけです。

複数回売却

セルサイドは将来を楽観的に、バイサイドは将来を悲観的にみる傾向があります。その方が両者の利益につながるからです。もし、ターゲット企業の将来に自信があるなら、すぐ100%売却すべきでないのです。一部を今売却して、残りを将来時点に先送りすることで、バイサイドの価格に関する不安を解消して現時点で合意でき、セルサイドは最終的に高値売却を実現できる可能性を手に入れられます。100%買収でなければM&Aをしないポリシーのバイサイドや、一番シンプルで手離れのよい100%売却を強く推奨するM&A助言会社もいます。セルサイドの利益最大化のためには、複数回売却を選択肢に入れ、その上でバイサイド選びをすべきです。プロセスが進んでから相手を変えるのは大変ですので。

アーンアウト

M&A実行後、本当に好業績が出たら、追加払いをしてもらうのがアーンアウトです。つまり100%売却したものの、セルサイドが主張するように、業績が実際に伸びたなら、対価が過少だったことになるので、不足していた分を支払ってもらうアーンアウト条項を合意しておくわけです。アーンアウトは日本では利用が少ないですが、米国では全体の3割で利用されている基本中の基本の合意の工夫です。日本ではむしろ、問題の多い逆アーンアウト(後で金返す条項)が増えていて、ますますセルサイドが損しやすい状況になってますので、良心的なM&A助言会社との間で業務委託契約を締結してから、M&A会社売却の準備に臨むべきです。

対価の種類

価値が不確実な株式の対価の種類を、価値が確実なキャッシュとするから、なかなか合意できないわけです。そのため、キャッシュ以外の対価の種類を許容することで、バイサイドの疑心暗鬼を和らげることができる場合があります。典型例が株式交換(ターゲット企業の株式をバイサイド企業の株式と交換する取引)です。ただし、キャッシュを貰えなければ意味がないセルサイドにとっては難しい選択肢です。とはいえ、良心的なM&A助言会社であれば、セルサイドが最終的に欲しいキャッシュ額、許容可能なリスク、M&A後にやりたいこと等を総合的に勘案し、対価の種類に関する選択肢を用意してくれるはずです。

レプワラ・インデム

セルサイドは、ターゲット企業について事細かく表明保証(レプワラ)をさせられます。その表明保証通りとならず、バイサイドに損害が発生した場合には補償(インデム)を提供させられます。高値売却のキーは、そもそも欠陥を事前に治癒して補償リスクを消滅させてしまうことです。下手に隠蔽したりする方がリスクが高まります。高値で売れてもインデムで返却しては意味がないので、いかにインデムを小さくするかも、価格と等しく重要です。良心的なM&A助言会社は、一緒に汗を流し、真剣に検討してくれるでしょう。情報開示が低品質であれあればあるほど、バイサイド弁護士は念のため厳しいレプワラ・インデムを要求してきます。高品質な情報開示によって、バイサイドの懐疑心を溶かすことも重要です。

go-shop条項

最初に条件を提示してくれたバイサイド候補との間で話を進めるうち、セルサイドオーナーの頭に「他のバイサイドならもっと好条件を示してくれるかも」という想いがよぎることがあるはずです。こんなとき「一定期間、他のバイサイド候補を探索・交渉する機会」を認めるgo-shop条項を活用するケースがあります。会社売却の最高条件を目指さねばならない取締役(レブロン基準)としては、最初にみつかった売却機会が最高条件と同等と確信できない場合、他の選択肢を探する義務があるという考え方です。但し、レブロン基準が浸透していない日本でgo-shop条項を多用するのは注意が必要です。逆にブレークアップフィー(身勝手な浮気で無駄な負担が生じたので慰謝料を払え)を請求されるかもしれません。弊社はこの状態をこう評します「苦労を後回しにしたツケがきているだけ」。「できるだけ早いうちに苦労して、最高の選択肢を複数確保してから本格交渉に入る」が大正解です。

とにかく「最適な相手から高品質なLOIを受領できたか」が大事

売却の確度が高まる中で徐々に真剣になる」が、安値売却してしまうセルサイドの基本パターンです。気持ちはわかりますが、初期段階で勝負は概ね決まってしまう、DDに進んでからではもう遅いのです。M&A助言会社が初期的開示をする段階であらゆることを理解し、重要な情報のすべてをバイサイド企業に開示し、十分に議論しておく必要があるからです。

M&A交渉プロセスは、①限定情報(ノンネーム情報)でバイサイド候補の関心有無を確認、②機密保持契約を入れてもらった後で詳細情報(インフォメーショメモランダム等)を開示し、③基本条件を記載した意向表明書(LOI)を受領します。LOIを提示してくれたバイサイド候補の中から④DDに進んでもらう相手を選び、より本格的な交渉に進み⑤最終契約の交渉、⑥クロージングと進むわけです。

高品質なM&A助言会社は、①(詳細分析と相手選び)や②(高品質情報開示)の段階までに膨大な労力を投じ、最高の③(LOI)を獲得することをとにかく重視しますので、④(DD)以降の「大幅な条件悪化」や、「強烈な金返せ条項」を要求されるという事態が起きにくいわけです。

②高品質情報開示で十分に情報を開示していれば、④DDで新情報が出てこないので条件引き下げを主張されにくく、さらに複数バイサイド候補を確保しておけば、別のバイサイドに適正条件で売却すればよいので心の余裕が生まれます。

高値売却を義務付けられたターゲット企業の取締役としては、高品質なLOIを獲得することを重視する高品質なM&A助言会社を選ぶ義務があると言えるでしょう。

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